作者：“亞洲SPAC教父”、諾圻資本主席王干文

　　筆者在上期專欄中回顧了2024年美國SPAC市場，本期將就美國SPAC市場2025年展望與香港SPAC市場2024年回顧及2025年寄語展開分享。

　　美國SPAC市場2025年展望

　　01 SPAC 市場將進入一個新階段

　　近年來美國SPAC市場可謂是跌宕起伏，先是量化寬松背景下形形色色的發起人和資金瘋狂涌入，SPAC市場呈井噴之勢，但隨后市場又急轉直下，亂象叢生下美國證監會及交易所收緊了SPAC的監管，疊加加息縮表，SPAC IPO數量直線下降，2023年始至2024年5月SPAC IPO數量總共才40宗，直至2024年下半年連續發起人回歸SPAC IPO數量才顯著回升。美國SPAC市場經歷了一個由亂到治，由瘋狂到低迷再回歸理智的過程。與此相對應，當前存量美國SPAC也呈現較為清晰的新老劃分之勢，196家存量美國SPAC中，存續期限在30個月以上的有102家，存續期限在12個月以下的有57家，中間層的數量并不多。2025年，伴隨2021年發起的“老齡”SPAC進一步出清，美國SPAC市場將逐漸進入一個基于發起條款/安排有所變化的新SPAC及連續發起人為主導的新發展階段。

　　02 SPAC IPO市場預計將延續2024年下半年的升勢

　　2025年，較此前更低的發起成本、更優的發行條款/安排預計仍將持續吸引SPAC發起人進場參與美國SPAC的發起。如美聯儲邁入新一輪降息通道，資金面整體更為寬松，則美國SPAC IPO市場的活躍度還將進一步提升。透過新一屆美國政府相關關鍵組成人員的背景觀察，市場亦普遍對2025年美國SPAC市場的預期表現趨于樂觀。眾所周知，新任總統特朗普名下的Trump Media & Technology Group Corp.此前于2024年3月通過De-SPAC實現在納斯達克上市（Nasdaq： DJT），特朗普本身是SPAC的受益者。新任商務部長盧特尼克（Howard Lutnick）此前是Cantor Fitzgerald的主席，Cantor Fitzgerald既是美國最知名的SPAC承銷商之一，也是領先的SPAC連續發起人。新任美國證監會主席阿特金斯（Paul Atkins）則是加密貨幣的支持者。

　　03 小型IPO規則調整料將促使部分企業改道De-SPAC上市

　　2024年12月30日，納斯達克發布了一項針對小型IPO的規則修訂提議（“修訂提議”）。修訂提議要求，擬在納斯達克全球市場（Global Market）、資本市場（Capital Market）上市的公司需按發行募資所得來計算適用的“非限制公眾股份最低市值（Market Value of Unrestricted Publicly Held Shares，“MVUPHS”）”，不再將轉售股東或原有股東持有的任何股份計入公眾流通股。當前納斯達克全球市場與資本市場之上市測試標準下，非盈利測試標準的MVUPHS要求均在1，500萬美元之上。這對非采取盈利測試標準、未盈利的中小型企業于納斯達克的IPO募資額提出了更高要求。修訂提議尚待美國證監會進一步批準。此前紐約證券交易所亦要求，從2024年9月起，IPO募資額不低于1，000萬美元。

　　從過去兩年美國傳統IPO情況來看，相當一部分是小型IPO，尤其是中概股IPO，募資額低于1，000萬美元的占比接近80%（如適用1，500萬美元的要求則比例更高）。上述規則調整下，基于募資方面的壓力，未來部分未盈利的中小型企業，例如，未商業化的生物科技企業，可能將選擇改道通過De-SPAC方式上市。

　　香港SPAC市場2024年回顧及2025年寄語

　　01 除首宗De-SPAC誕生外幾無亮點

　　2024年10月底，5家已上市香港SPAC之一，由香港金管局前總裁陳德霖博士參與發起的匯德收購與東南亞領先數據驅動數字解決方案平臺Synagistics Pte. Ltd.完成業務合并，合并后繼承公司更名為獅騰控股有限公司于香港聯交所新上市（2562.HK），香港首宗De-SPAC由此誕生。

　　除此之外，2024年香港SPAC市場幾乎沒有可令人興奮的亮點。其他4家已上市香港SPAC目前均尚未完成De-SPAC（值得一提的是，Aquila之目標公司找鋼網于2025年1月10日通過了中國證監會的境外上市備案），于此之中，Vision Deal與Interra更是處于停牌中，前者與趣丸集團業務合并失敗，正在向香港聯交所上市委員會申請復核，以維持其上市地位，后者未能在上市后的24個月內推出De-SPAC交易，于申請延期時因投資者大量贖回而導致公眾持股量不足，繼而股票暫停買賣，香港聯交所至今尚未同意其可豁免遵守有關公眾持股量的規定以及批準其延期。更為令人擔憂的是，2024年依然未有新增香港SPAC上市及遞表，目前依然總共只有14家香港SPAC遞表，5家上市，像在2022年底畫上了休止符，已然好似失去了繁衍能力瀕臨滅絕的種群。

　　02 重中之重，PIPE投資門檻過高且需前置落實是關鍵問題

　　2024年8月，香港證監會與聯交所發布了特專科技公司及特殊目的收購公司并購交易規定作短期修改的聯合公告（“聯合公告”），其中涉及后者的主要是修訂PIPE投資的規定。筆者此前曾專門就此撰寫專欄文章進行解讀，直言聯合公告并未實質降低“資深投資者”的認定資格標準，而5億港元的孰低者選項仍然是一個非常高的門檻。近兩年香港IPO市場較為低迷之時，IPO項目常常要自帶基石投資者，很多IPO項目因為找不到基石投資者而不得不推遲IPO的步伐。對標來看，可想而知找3家管理規模在80億港元以上的資產管理公司、基金或與之相當的資深投資者認購50%以上的PIPE份額有多么不容易（即便是對應5億港元的的孰低者選項）。在上述高企的前置PIPE投資門檻下，已公布De-SPAC交易的4家已上市香港SPAC，Aquila和Vision Deal公布De-SPAC交易的時間距其上市時間接近一年半，匯德收購和TechStar則更長，接近兩年。PIPE投資門檻過高且需前置落實已經嚴重阻礙了香港SPAC市場的發展。

　　03 優化香港IPO申請審批背景下香港SPAC市場何去何從

　　2024年10月，香港證監會及聯交所發布聯合聲明（“聯合公告”），提出將優化香港新上市申請審批時間流程表。聯合公告將香港新上市申請大致分為完全符合規定的申請、合資格A股公司以及需時較長的申請三大類別。完全符合規定的申請類別，香港證監會及聯交所致力于發出最多兩輪監管意見，于40個工作日內完成監管評估，以及最終在6個月內完成新上市申請。若合資格A股上市公司提交完全符合規定的申請，審批流程還會進一步加快。

　　優化后的香港IPO申請審批流程與上述香港SPAC公布De-SPAC交易的時間形成鮮明的對比。筆者由衷希望，香港SPAC上市規則亦能進行一次類似的優化，真正發揮SPAC的內在優勢，從而重新煥發香港SPAC市場的活力。

　　關于諾圻資本

　　諾圻資本致力于SPAC發起和上市、DeSPAC服務，同時提供上市相關的各項服務、企業戰略及運營咨詢服務，為中型市場企業創造價值。